英国老牌投资公司创始人：上涨的潮水会浮起所有的船，但只有增长能10年获益

很较低，但内在效益甚至确实格外较低。借出这样的股票的商品这不是入股获得成功的教人。无论是成长股入股还是较低质量入股（我显然后者是对Fundsmith全额入股原理的格外恰当说明了），不考虑到溢价的话，都是难以授予极好结果的。但是，在借出优质该公司股票的商品时，均是由较好效益的溢价素质不必要让你无法忍受不快。上图标示出了我们入股的一类股票的商品的“有效”PE（帐面）。这是什么意思呢？我们深入研究的周期为1973年至2019年，MSCI当今世界内比率消除了6.2%的年仍要率。我们计算出入股者在先前为这些股票的商品缴交的帐面，使其此前尽确实得到7%的年仍要率，因此可以放打赢比率。

你在1973年为欧莱雅缴交281倍的帐面，或者为高露洁缴交126倍的帐面，为星巴克缴交63倍的帐面，就可以放打赢比率。显然，这种原理这不适当那种人体内了的效益入股——简单地促叮嘱溢价必需较低。然而，即应用于某些更让人眼光阴缭乱的溢价举例来说来举例来说，这些股票的商品也带有较好的效益，这一无论如何很难才是。

正如罗日·投资人所默许的那样，上升是溢价的一个区别于。上升可以更高或降较低该公司的效益——在仍要率不足的但都会扩展到行业规模，那简直是在光阴冤枉没钱。但是，当的该公司该公司的已征用资产仍要率较高，并且上升缺少使其尽确实将大部份仍要开展再进一步入股时，结果将是其效益和股价随着短时间的变长而复合上升。重要的是要认识到这是长期的。在某个特定一时期，Fundsmith全额入股的那类股票的商品不必要放抽那些我们回避的较低溢价股票的商品，这些股票的商品同属周期性很强的行业、杠杆率高、的产品某种程度或过时，并且（或者）因此带有欠佳的获利灵活性、仍要和银行存款消除量。俗话却说，凡人之外有得意日，上升的大风都会溶化所有的船。在强大的新制度中的，尤其是在从在经济上较低迷中的的发展的时候，这类该公司的体现多半都会放打赢我们转给的优质该公司的股票的商品。无疑，高较低质量的该公司难以什么可的发展的。如果这都会让你担心，那么Fundsmith全额的入股原理确实不适当你。

毫无疑问，当这种情况遭遇时，我们都会想起实际上的效益入股者和评论家经验丰富自鸣得意的鼓掌，他们当然都会忘了明确指出，如果你遵从了他们的决定，并几乎舍弃入股我们在无论如何十年中的始终转给的那类优质股票的商品，这只都会对你不利于。我可以追溯到首次谈及此观点的2012年8月末12日出版的《入股任职期间》（Investment Adviser）：“从帐面来看，有大量事实指出，从相比较尺度来看，今天的优质股票的商品确实被普遍认为是昂丰的。”从那一天起，Fundsmith股票的商品全额T类一共总量上升了306%，放打赢加权MSCI当今世界内比率131%。如果你遵从他们的决定，在溢价较低、较低质量负的行业体现好的时候（1天或1年），你不必要授予一些短期的额外营业额，但是，如果你渴望在格外长的短时间内（在格外长的短时间内，高较低质量行业的体现再进一步次险胜）得到优异营业额，你将需较好的马上选取、钢铁般的意志和原先入股高较低质量行业的意向。

较低质量入股比起效益入股的相比较获得成功不能只不过或主要归因于我之前所列出的考量——较低利率、深入研究不有效、信贷替代股、消费或科技产业股。无论如何上，正是许多效益股引人注目的基本面体现加剧了其比起优质股的引人注目股票市场体现。

下表较为了两类股票的商品的体现，一组是“效益”股（根据其2015年的较低帐面简单地表述为“效益”股，正如效益股常常被如此表述），另一组是高溢价的成长股（难以为了突显我的观点而对股票的商品和日期开展选取）。

从2020年往回看，可以显着显露，“效益”股的获利十分负，以至于它们期望5年的帐面远略较低于高素质——无论如何上，大多数但都会，过去难以获利。相比之下，看上去较为昂丰的成长股的获利体现要好得多，至少到目前所为止，它们看似昂丰的都是在溢价是有效的。如果你选取了“效益”股，你将经历获利降较低飞行速度甚至将近股价的双重打击，从而使你手中的的股票的商品过去看上去很丰。啊，但我过去想起领域专家们的“塞壬的笑声”，他们在却说，那是因为它们过去是的发展股……这与较低利率、深入研究不有效或信贷替代股无关。

再进一步凸显一遍：

· 较低溢价不等同好效益。

· 高溢价不等同昂丰售价。

营业额证明了的是无论如何

卓越的商品和增值才是期望的保证

在无论如何10年中的，对于得出结论的效益，我们并难以更加格外有期望。让我们依然无法忍受讶异的是那些这两项得出结论的人。都只，我想起人们大失所望讨论从新冠肺结核疫情中的的发展的形状将是V改型、U改型、W改型（第二波疫情和在经济上围堵后的的发展）、浴缸改型还是匡威“对透”改型（这不是我揭露的）。在无论如何10年中的，我们不断认出得出结论经验丰富的一些得出结论：

· 加拿大贝理雅不能遭遇；

· 纳伦吉尔·莫迪（Narendra Modi）不能（两次）沦为尼泊尔总理；

· 他的兄弟·特朗普不能沦为美国总统；

· 钻石将被解密货币取代；

· 这次相异，航空股将沦为不俗的入股。

在某些但都会，得出结论经验丰富根本难以恰当得出结论，这确实是由于某种多半的角色混淆引发的。确实一些民意调查经验丰富、评论家经验丰富和得出结论经验丰富之前决定，他们的工作不是得出结论或报道暴力事件，而是影响暴力事件。无论如何，他们的原理可以用西蒙和加芬克尔（Simon Brown Garfunkel）的《拳击》（The Boxer）中的的歌词来概括：“一个人只听他自已听的，而显然其他的。”这不是一种确实消除恰当得出结论的原理。

即使他们在得出结论暴力事件结果时难以受到有色眼镜的影响，那些渴望依赖得出结论的人依然都会接踵而来的商品是二阶系统对的解决办法。为了使得出结论有用，它不仅必需恰当（包括马上的明白），而且你还需询问的商品的预期，以便有希望得出结论的商品将如何对暴力事件这两项反应并从中的给与。但是，他们所得出结论的，将在加拿大贝理雅公决之前遭遇的衰退或特朗普取胜之前的的商品崩盘在哪里？

回到里斯茹思：“的商品中的有两类得出结论者：不询问的人，以及不询问他们不询问的人。”我们同属前所一个激进派，只要许多其他入股者依赖于后一个激进派中的的人，这就都会给我们带来优势。

带有讽刺性意味的是，正如美国公司前所总裁丹尼·E. 威尔逊（Ian E. Wilson）所却说，“即便你再进一步娴熟，也难以改变这样一个无论如何：你所有的科学知识都是关于无论如何的，而你所有的决定都是关于期望的”。鉴于我们默许期望是不可知的，我们如何设法选取期望体现较好且优于我们的加权的该公司开展入股呢？

摘要的却却说是仔细选取。常常有该公司能通过我们的调制系统对并沦为潜在入股，而能进入我们的入股Pop的该公司则少之又少。

格外长的却却说是，尽管我们找回财务状况营业额优异的该公司，但这应当是它们运行的结果，而不是它们的主要最终目标。我们找回的是为供应商获取卓越商品和（或）增值的该公司，这能使它们消除可观的财务状况仍要并避免竞争者堆积它们。我很难自已象的该公司主要侧重于主导财务状况营业额的该公司，尤其是那些著迷于将周内获利与“纽约证券交易所”预期开展较为的该公司，尽确实发展沦为的该公司伟大的该公司和入股。我在前所面提及美国公司的一位前所总裁的话，这颇讽刺性意味，因为美国公司本身就是一个可谓故事。在杰克·韦尔奇后期，美国公司周内获利“节拍”稳定得更让人坚称，在此之前美国公司就没落了。

我们尽量想尽办法股价询问我们有关行业的个人信息，而是显然。如果你回顾一下前所面的“成长股如何沦为效益股，但效益股却难以”几张表格，它指出“效益”入股者陷入转给其中的一些股票的商品的蜘蛛网的情况是，他们普遍认为较低溢价和股价是最重要的个人信息。并非如此。行业的基本面营业额才是最重要的。

当Fundsmith全额借出开发人员的股票的商品时，我们收到了一些刺耳的评论家——许多来自我们的入股者——并促叮嘱我们还债开发人员，其中的大部份评论家听大大的像是对开发人员的病重奉献。当我们以每股25美元近的售价借出开发人员的股票的商品时，的该公司压过的金融业报社深入研究专栏（我显然是由其技术咨询该公司写到的）写到到难以人应当以这个售价转给开发人员的股票的商品。他们是对的，尽管不是以他们都是的方式也，因为我们批在借出的开发人员股票的商品之前让我们赚到了近十倍的没钱。我普遍认为这给我们的预言不仅是你需显然这种噪声并关切无论如何，而且有些人本来是一个有用的反转举例来说。

这却陈述的一个自已是，你确实只有在行业出现解决办法时才能以较低溢价入股于或许好的行业。我们对开发人员的入股恰逢其困境一时期（当年由前所任CEO为首），当年它在移动器材行业竞争者中的排在第三位，在在线搜索行业竞争者中的排在第二位。我们的工作是确切这些解决办法只是不再的（从而对入股者来却说是个希望）还是对开发人员而言生死攸关的解决办法。

每个该公司都有解决办法

以10年两星期入股优质该公司能放打赢梅氏

这与我们受益的另一个自已十分吻合，即每个该公司都有解决办法。例如，

· 制药该公司——知识产权续期和英国政府物价操控。

· 超级的商品——饲料盐税。

· 食品和酒精饮料——饲料盐税。

· 婴儿配方三鹿——出生率降较低。

· 卫生器材和械——官司风险。

· 缴交该公司——诸如欧洲议会缴交增值制订联邦政府这样的项目，欧洲议会缴交增值制订联邦政府旨在建立一个比原有缴交系统对格外高昂、格外安全的缴交网络（我在自已这些最终目标有否两者之间冲突）。

· 即时通讯电子媒体——操控和应用于供应商图表、奥巴马以及言论自由自由VS言论自由封杀的解决办法。

· 科技产业该公司——由资产捐助的初创行业，资产确实除了促叮嘱最终卖给或首次引起争议风险投资外，不需任何仍要，因此它们可以显然获利。

· 酒类该公司——我们从哪个解决办法开始却说起？

虽然我们总体上不能轻视这些解决办法，但我们普遍认为，如果你能发掘出的该公司不接踵而来任何竞争者、监管或其他阻碍的该公司，叮嘱询问我们，因为我们还难以发掘出这样的该公司。发掘出解决办法这不对。对该公司商品、增值、管理机构、竞争者性定位和前所景的评估应当正向你确切你愿意为其股票的商品缴交的售价，而不是显然。上图却陈述了该作法如何随着短时间的变长是始终有效的。

它将两个比率在24先后的营业额体现开展了较为，一个是我们寻求转给的那类该公司的MSCI当今世界内较低质量比率（MSCI World Quality Index），另一个是MSCI当今世界内比率（MSCI World Index）。此前，当今世界内较低质量比率从不在滚动120个月末周期内放抽当今世界内比率。叮嘱记住，在此较为中的，较低质量比率的体现是受到影响的，因为当今世界内比率中的也值得注意优质股票的商品，因此这这不能只不过却陈述转给优质股票的商品比起其余股票的商品的营业额优势。我询问10年（120个月末）将是一个漫长的准备好短时间，但如果你的入股期限比这短，我决定你不想入股于股票的商品的商品。你当然也不应当入股于Fundsmith全额。

当我拦下时，有时都会认出一辆马卡龙车，它的背面附有广告口号“较低质量很重要”。马卡龙营运商确实之前发掘出了股票的商品入股的重要规范之一。他还有口味不俗的马卡龙甜筒，因此与大多数领域专家相比，他之前有了两个优势。

警惕在营业额报告中的开展大量格外改的该公司

在无论如何的10年中的，我们惊叹于营业额“指引”的重要性的增强，上市该公司都会向咨询该公司获取对其获利和获利前所景的猜测。这已沦为深入研究界内的麻醉剂，确实难以它就难以运作了。我们格外更喜欢史赛克（Stryker）执行官公司总裁更让人惊艳的率直，这是的该公司自Fundsmith全额成立以来我们就始终入股的卫生器材和械该公司，他在新冠肺结核疫情围堵过后回应，“我们不获取营业额指引的情况，是我们也不询问短期内都会遭遇什么”。一位咨询该公司对雀巢给出2%至3%的等奖项获利上升指引不懊恼，指其为“全域较为广为”。你可以叫我们老古董，但我们普遍认为获取“指引”的人应当是咨询该公司。

我们之前学都会对那些在报告图表时开展大量格外改的该公司保持警惕。亿滋（Mondelez）曾根据27份算是都会计准则（GAAP）图表制作了非算是都会计准则图表和8页随附的自然语言，主要是为了却说服我们，盐税前所获利实际降较低42%应当被视之为“格外改后的固定汇率每股获利”减少18%。我坚称这其中的的格外改是巧合，你都会认出由于格外改而省略的进去确实成本和借项。有些该公司确实将我28多年前所写到的《为上升而光阴没钱的都会计检视》（Accounting for Growth）视之为指导手册。

最后，我不时被问起Fundsmith全额和我的期望。我敏锐地似乎，人们制定计划只都会让上帝发笑。但是，如果结局允许，我自已要在期望的许多年里继续经营Fundsmith全额。我理应停止过去的工作。尽管如此，我渴望并期待我们之前准备仓促的继任安排将使Fundsmith全额在我离开很久之前继续为入股者获取卓越的仍要。当被问起该公司能尽力多久时，我更喜欢提及《玩具总动经验丰富》（Toy Story）中的巴德光年的那句话：“飞向时空，浩瀚无限！”

马雷·艾伦

2020年9月末

（文章的观点仅均是由所作个人，不均是由《浅蓝周刊》见解，明确指出的单仅为简而言之深入研究，不光阴没钱买卖决定。）

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